（报告出品方/作者：国信证券，张衡、曾光、高博文）
一、行业概览：市场空间广阔，行业集中度低
“大池子养大鱼”。毋庸置疑，人力资源行业正是处于快速发展期的大行业。经济增长、就业趋势以及灵活用工三驾马车推动国内人力资源行业未来强劲增长。无论国内、国外，人力资源行业的集中度整体偏低。通常来说，规模特别大、集中度很低的行业，往往存在系统性的“增长极限”。尽管如此，相比于全球，中国头部人力资源企业仍有4倍市占率提升空间，并且线上招聘已率先形成多龙头格局。
市场空间：国内市场蓬勃发展，灵活用工占据主导地位
年全球人力资源市场规模4,亿美元，约占全球GDP的0.57%。主要包括1）招聘广告及工具（Jobadvertisingtalentsourcingtools），即线上招聘及相关服务，约亿美元，占比4%；2）搜索及安置（PlacementSearch），即猎头服务，约亿美元，占比10%；3）灵活用工（TempStaffingMarket），即人力资源外包服务，约亿美元，占比约86%。（由于数据来源差异，与总市场规模存在一定差距）由于灵活用工采用全额法计入收入，毛利率约18%；而搜索及安置采用净额法计入收入，一般约为候选人年薪的20-30%；招聘广告及工具不涉及结果，主要通过广告及信息盈利，三者差异较大。考虑灵活用工毛利角度，调整后招聘广告及工具、搜索及安置、灵活用工占比分别为13%、33%、54%。
年中国人力资源市场规模4,亿人民币，占中国GDP的0.49%。其中1）人才获取服务，包括线上招聘、校园招聘以及猎头，合计1,亿人民币，预计18年至23年复合增速20.3%（其中线上招聘亿人民币；亦有亿人民币市场规模口径，本文选取前者）；2）人力资源外包服务，包括灵活用工、劳务派遣等，合计2,亿人民币，预计18年至23年复合增速19.0%；3）其他人力资源服务，包括内部培训、人力资源信息系统等，合计1,亿人民币，预计18年至23年复合增速21.1%。
驱动力：经济增长、就业趋势、灵活用工三驾马车
我们认为经济增长、就业趋势以及灵活用工是推动国内人力资源行业快速发展的主要驱动力。人力资源行业规模取决于就业的数量、质量以及结构，其中1）就业的数量取决于岗位的新增和周转，和经济情况、就业趋势（跳槽频率等）相关；2）就业的质量取决于社会平均薪酬和岗位的结构，和经济情况、产业升级密切；3）就业的结构则主要是类似于灵活用工等就业形式，大幅提高人力资源行业的渗透。
经济增长：经济情况同时影响就业的数量和质量，中国是全球增长最快的大型经济体，GDP增长是中国人力资源行业发展的强大助力。以全球人力资源规模与GDP规模为例，二者比例持续维持在0.54%左右的水平，回归统计2约为0.94，解释力很强。过去10年，中国GDP保持着9.7%的增长速度，人力资源行业则保持着20%以上的增长。
就业趋势：就业趋势主要影响岗位的周转，“越年轻越爱跳槽”成为趋势。不同代际第一份工作的在职时间存在巨大差异。从70后到00后，第一份工作的平均在职时间不断缩短，从84个月降至11个月。一方面，随着中国经济崛起，年轻一代工作选择的范围被大大拓宽，信息技术使人们可以便捷获得海量信息、发达的公共交通降低跨区域应聘和迁移成本；另一方面，年轻人对“工作是生活的中心”认同度显著降低，随之而来的是更频繁的跳槽和职业流动。
灵活用工：国内外差异最大，发展潜力最大的细分市场。狭义的灵活用工以岗位外包为主（人力资源机构承担主要的法定雇主责任），广义的灵活用工还包括滴滴、美团、春雨医生等众包模式。零工经济兴起于美国二战时期，通过雇佣短期的临时劳动力满足岗位空缺。学界也提出了很多相应理论，比如三叶草组织理论（ShamrockOrganization），其认为企业应由专业核心人员、外包人员和兼职人员组成，三分之二的员工通过外包、自由职业者构成。发达国家灵活用工占员工比重在3-10%之间，而中国不足1%；发达国家灵活用工占GDP比重在0.6%左右，而中国仅有0.04%。灵活用工市场将成为国内人力资源行业增长的主要动能之一。
竞争格局：国内存在较大整合空间，线上率先突围
人力资源行业格局分散，尽管存在一定的“增长极限”，国内市场仍存在较大整合空间。年全球前五大人力资源公司收入合计亿美元，市占率合计18.8%。其中第一名为任士达（Randstad），收入亿美元，市占率4.9%；第二名为德科（Adecco），收入亿美元，市占率4.6%；第三名为万宝盛华（Manpower），收入亿美元，市占率4.1%。相比之下，年中国大陆前五大人力资源公司收入合计78亿人民币，市占率4.8%。无论是CR1还是CR5，国内外均存在4倍的差距，整合前景广阔。
线上模式突破了传统人力资源行业的“增长极限”，逐步形成多龙头格局。以营收规模计，年中国线上招聘行业TOP3市占率为67.6%。其中第一名为前程无忧，市占率34.2%；第二名为BOSS直聘，市占率17.0%；第三名为猎聘，市占率16.4%。线上招聘作为企业招聘、猎头的重要信息源，战略地位显著。
二、商业模式：三种不同的企业服务，互促互补
灵活用工、在线招聘、猎头是人力资源三大细分方向，三者业务形态和特征各不相同，相互促进、相互补充。接下来，我们将对三种模式进行全面分析。
灵活用工：客户黏性高、标准化程度高及对人依赖度低
狭义的灵活用工，以岗位外包为主，由人力资源机构承担主要的法定雇主责任；广义的灵活用工，包括共享经济、兼职等形式，本质是用工关系的灵活。文化娱乐领域UGC内容崛起，主播、UP主亦属于一种灵活用工形式；生活服务领域共享经济发展，滴滴司机、美团骑手也属于灵活用工形式，由于这些互联网平台即是用工企业又是“招聘单位”，一体化或议价能力较强，与传统灵活用工分析框架不同，本文暂不深入分析。灵活用工2大B属性突出，更适用于现代化组织，在新经济领域渗透率高，市场空间广阔；具有高收入、低毛利率、高稳定性、高黏性的特征。
采用灵活用工形式的企业越来越多，主要原因包括：1）降本增效，比如针对具有季节性的工作，有效解决波动的业务量下人力资源浪费或人手不够（外卖骑手就是一种典型案例），或同类型职位下的不同工作的划分，将非核心工作外包，降低成本（某种程度上，部分行业的新员工和实习生类似）。尤其在行业内卷后，员工职业晋升放缓，灵活用工更为普遍。2）风险外部化，日常管理、福利待遇等风险外部化。3）方式灵活化，打破地域、岗位等因素限制，工作方式更灵活。4）招聘快速化，在企业飞速发展过程中，灵活用工方式可以实现短期内容大批量招聘到相关劳动力。
互联网、制造业、零售业等新经济是灵活用工需求最大的行业，而销售类、职能类、人事岗位采用灵活用工占比更高。根据科锐国际灵活用工情况，销售岗位占比32.6%、工厂流水线占比32.7%，居于前列；人事岗位、研发岗位、客服岗位、财务岗位灵活用工需求亦比较旺盛。互联网等新经济行业发展以及销售、研发等岗位提升，都将推动灵活用工的进一步渗透。
我们从三个维度对比国内灵活用工上市公司业务：1）灵活用工业务收入及毛利率：科锐国际收入31.1亿，毛利率9.2%；万宝盛华（大中华区）收入30.1亿，毛利率11.5%（万宝盛华毛利率口径与科锐国际、人瑞人才不同，万宝盛华营业成本中不含自有雇员（例如合伙人及顾问）薪酬）；人瑞人才收入25.8亿，毛利率7.4%，低于全球TOP3灵活用工企业平均毛利率的18.3%。2）管理外包人员数量：科锐国际人数2.0万，万宝盛华（大中华区）人数3.9万，人瑞人才人数3.6万。3）外包人员平均年薪：科锐国际平均年薪15.4万，万宝盛华（大中华区）平均年薪7.8万，人瑞人才平均年薪7.2万，科锐国际在岗位薪资、人员周转以及零工期限都略胜一筹。
相比于传统的猎头业务，灵活用工优势何在？1）连续性强，传统猎头业务更像是一次性的项目型业务，而灵活用工一旦竞标成功，客户黏性高、替换难度大，岗位需求年年存在。2）标准化程度高，传统猎头的岗位都是非标岗位，可复制性差，而灵活用工职位标准化程度高，只要能培养出关键的管理人才，复制相对容易。3）对人依赖度低，传统猎头业务更依赖人，很多客户跟着猎头走，这也导致传统猎头公司林立，而灵活用工对于从业资格、品牌、资金实力、组织架构和管理能力要求较高，对单个猎头依赖程度。尽管灵活用工的毛利率较低，但连续性、稳定性都更好，具有品牌、管理实力的龙头企业有望脱颖而出。
线上招聘：具有较强的网络效应，推荐模式日益兴起
线上招聘具有典型互联网双边效应，买卖方的增多，都会推动另一方增多，实现双边正向循环。其商业本质仍是流量，将广泛的供需双方进行匹配、从而实现提高招聘效率。但由于人才跳槽和企业岗位有着低频、非标的属性，其匹配难度大，而传统企业仍以“流量思维”经营，匹配效果堪忧，C端和B端满意度均较差。线上招聘兼具2C和2B的属性，C端的数量和质量决定其护城河深度，B端的体验和效率决定其商业化潜力，二者相互依存；具有高集中度、高毛利率的特征。
我们分别对比前程无忧、猎聘和BOSS直聘三大（拟）上市在线招聘公司：
前程无忧：提供“网站+猎头+RPO（招聘流程外包）+校园招聘+管理软件”的全方位招聘解决方案，包括前程无忧、无忧猎头、应届生等产品及服务。公司覆盖低中高全部岗位，服务36.1万企业客户，拥有2亿注册个人用户和简历，主要以简历下载、搜索置顶、广告等作为线上招聘变现方式。年，前程无忧实现收入36.9亿，其中网络招聘业务占比约50%，实现净利润11.0亿，作为老牌招聘公司，盈利能力显著高于其他竞争对手。
猎聘：国内中高端人才招聘平台，实现企业、猎头和职业经理人三方互动。平台验证企业72.5万、验证猎头16.8万，拥有万注册个人用户和简历，主要以简历下载、搜索置顶、广告等作为线上招聘变现方式。年，猎聘实现收入18.7亿，净利润0.5亿（经调整经营利润2.5亿），销售及研发投入均较高。
BOSS直聘：聚焦“直聊和推荐”的移动招聘平台，通过AI和算法提升匹配效率。BOSS直聘服务万企业客户（其中82.6%为中小企业，也包括强所有公司），拥有万注册个人用户和简历（白领以上占比55%），与传统招聘平台不同，BOSS直聘不以简历下载为主要收费形式，其VIP账号可以全国发布职位、不限量下载简历，针对于招聘难度高的岗位可以付费定向邀请投递简历。年，BOSS直聘实现收入19.4亿，净利润-9.4亿。
传统招聘网站在PC端拥有相当的用户基础，我们以移动端为主、PC端为辅，对比头部招聘平台的用户数据：1）用户数角度：BOSS直聘的移动端活跃用户居前，年3月MAU万、DAU万，百度指数（PC+移动）31,，亦高于其他竞争对手；智联招聘、前程无忧、猎聘略低。2）用户黏性：BOSS直聘的DAU/MAU达25.0%、日均时长31.3%；智联招聘、前程无忧、猎聘的DAU/MAU均在20%左右、日均时长差异较大，BOSS诞生于移动端，各项指标相比于竞争对手略强。3）用户结构：猎聘定位于中高端，用户相较年轻，20-29岁用户占比52.4%、30-39岁用户占比42.6%；BOSS直聘在技术领域认可度高，用户年轻化非常明显，20-29岁用户占比62.7%、30-39岁用户占比30.4%。BOSS直聘在用户覆盖体量、使用黏性以及年轻化趋势方面均较为领先。
线上招聘网站的核心竞争力体现在哪？在整条招聘价值链条中，线上招聘网站负责人才信息和初级匹配，猎头、招聘单位则负责精准匹配和成交。信息越不对称、匹配效率越低，猎头的自主性越强、招聘单位对猎头的依赖性也越强，其获得的价值链份额也就越大；信息越对称、匹配效率越高，猎头的差异化越小、招聘单位对猎头的依赖性也越弱，招聘网站获得的收益也就越大。也就是说线上招聘网站的盈利能力和竞争力取决于其匹配的效率。匹配效率则取决于：1）供需数量：即具有一定质量的用户数（简历数）和企业数，招聘平台有着典型的网络效应——“越多用户，吸引越多企业招聘；越多企业招聘，吸引越多用户”，每一个用户和企业需求的增加，都带来了更多的“解”（匹配可能性），进一步提升匹配效率。当然简单的数量是不行的，质量也是重要的维度，简历的更新频率、用户和企业的垂直化等都有利于提高效率。2）推荐算法：传统的招聘平台延续门户网站的逻辑，将页面分割多个模块，尽可能多的展示企业，适应广告变现为主的模式；移动招聘平台则通过推荐算法，将岗位/人才以信息流形式推荐给用户/企业，用户看到的信息少而精确，极大提升信息浏览效率，这将极大提升B端客户的体验（企业收到的简历更多，对效率要求更高）。传统招聘网站通过简单的标签进行推荐、筛选，HR工作量大、效率低下，推荐算法的引入，可以根据HR的选择不断优化，给予更多类似的简历，将静态、动态信息结合，对于C端用户来说，原理也类似。甚至未来AI和算法达到一定成熟度，招聘网站的盈利模式也将从广告类（招聘置顶、简历下载等），转向效果类（以面试、录取等作为结算标准），效率的提高也意味着获得价值链更大份额，这个原理与抖音广告逻辑相似。
以广告行业为例，广告平台在乎eCPM，广告主在乎CPA，中间需要优化CTR、IR、付费率等指标。这些中间指标与广告平台、广告主都相关，但是从“CPM-CPC-CPA-oCPM”，平台的优化责任越大、获得的产业链利益也就越大。与此相似，对于B端客户，“查看简历-预约面试-录取”，数据能够优化的更多，能获得产业链的价值也越大。
猎头：人力资源的基石，项目型、聚焦行业C端
线下人才获取（即猎头）市场空间广阔，甚至不逊于灵活用工市场（以零工净额计）。猎头是人力资源业务的基石，从中高端业务出发、低端批量业务增强黏性，科锐国际也是从猎头业务出发，逐步向PRO、灵活用工渗透。猎头业务也是线上招聘的重要补充，招聘平台聚焦了一部分“主动”候选人，但仍有大部分“被动”候选人没有被覆盖，尤其是在高端领域，猎头业务触达到更多平台没有接触或较少接触的候选人。猎头业务具有项目型特点，依赖于猎头的专业能力和人脉，人员流动性，市场较为分散。
由于纯猎头业务波动性大、壁垒较弱，很少有单独上市的猎头公司，通常和灵活用工、线上招聘一起。我们从三个维度对比上市公司猎头业务：1）收入体量：一般猎头业务收入体量及占比均较小，年科锐国际猎头业务收入4.6亿，占全公司收入约11.7%，年内介绍岗位约0余个（剔除灵活用工）。2）盈利能力：通常收取候选人年薪的20-30%作为收入，毛利率水平适中，一般位于30-40%之间。3）人才数据库：科锐国际积累超过万人才数据库，万宝盛华（大中华区）拥有万人才数据库（灵活用工人才数据库约万），这些数据都是其灵活用工的重要储备。
什么是猎头业务的正确打开方式？对于低频、信息不对称、双边非标品的匹配场景，中介的价值非常明显。猎头解决了两个线上招聘仍难以解决的问题：1）简历背后的“人”的信息，性格、价值观都并非文字所描述得准确，这种初筛极大降低了HR的工作量；岗位背后的“公司”信息，薪酬体系、企业文化都影响着双方选择。2）“被动”候选人，线上招聘网站的用户数和使用频率天然存在瓶颈（找到工作的人，不会经常使用），而在高经验要求的领域，需要猎头更多寻找“被动”候选人来增加匹配的可能性。对于对某一个行业、职位更加专注的猎头，并且拥有“被动”候选人名单或者相关信息，通过成功案例不断拓展其“私域流量”，更容易在细分行业取得成绩。所以说，对于猎头个人而言，其核心竞争力在于行业和C端。
三、核心痛点：增长极限和产品困境
了解行业和产品的痛点，有助于寻求行业的发展方向和护城河。目前来看，增长极限和产品困境是人力资源行业的两大痛点。其一，增长极限，全球前五大人力资源公司市占率18.8%，国内前五大人力资源公司市占率4.8%，均处于较低水平，灵活用工企业的集中度显著高于猎头企业。其二，产品困境，对于线上招聘来说，和陌生人社交存在相似的产品困境——用完即走、用户和企业重合率高。
线下：依赖个人、单一企业瓶颈造成增长极限
年中国人力资源服务机构数量3.96万家，从业人员数量达67.48万，平均机构规模17人。造成人力资源服务机构数量众多、集中度低的主要原因就是猎头业务是非常依赖人的业务，公司赋能优先，导致猎头行业本身的流动性非常高，人员的增长反而加大管理成本，规模效应有限。
灵活用工作为连续性强、稳定性强的业务类型，仍然受到单一大客户选择的限制。以科锐国际为例，年至年，第一大客户（灵活用工）销售规模从1.5亿增长至6.8亿。我们按照平均年薪15万估计，第一大客户灵活用工约4人左右，我们推测第一大客户为华为。华为三大劳务派遣公司为中南、红海、信鸿，固定派遣人员都在1万左右。这样看来，我们估计科锐国际在华为整体灵活用工的占比不到10%，TOP1的中南的占比不到20%。过大的占比将会导致企业的用工风险，也不利于用人企业协商价格，这个比例具有参考价值。
国内灵活用工市场基数低，头部市占率也显著低于全球同行，增长极限的顾虑仍然较早。以科锐国际为例，无论是单一企业的占比提升，还是拓展更多的头部企业，都有助于市占率的持续提升。
线上：用完即走、重合率高造成产品困境
经常会有新的线上招聘平台对老平台进行挑战，用户获取成本亦居高不下，这就是线上招聘平台的产品困境。我们通过和陌生人社交一起对比分析，来说明线上招聘平台产品困境的深层原因和解决方案。
供需不匹配：陌生人社交里有着“得女性用户者得天下”的说法。在陌生人社交里男女比例在7:3左右（甚至更低），而在线招聘平台注册用户和企业的比例约86：1（月活移动用户：注册企业，也将近10：1），可以看到明显的供需不匹配现象。陌生人社交应用是如何解决供需不匹配的问题？陌陌采用直播方式，增加了男性用户的参与感；探探、Soul则是更加
